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　　汽车|策略有望延续，行业晨曦已现

　　起原：中信证券商讨　

　　文|尹欣驰  李景涛  李子俊  武平乐

　　董军韬  黄耀庭  李湉漪  赵少波

　　孙晨晔  康凯  陈彦龙

　　复盘历史上四次大范围汽车浮滥刺激策略，咱们发现2024年策略力度边缘权贵增强、单车优惠力度升迁至9%（高于此前的5%和2.5%）。同期咱们商讨发现策略杠杆乘数边缘有所递减、现在已安逸在3.0控制，且商场反馈越发前置。因此咱们觉得2024年策略“收尾期”指数相对安全。2024年持续出台的以旧换新策略在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，咱们觉得该策略延续的可能性较大，且不摒除会有其他各种化的刺激性策略。在中性预期下咱们揣度2025年乘用车销量2924万辆（同比+6.4%），行业走出内卷晨曦已现。

　　▍复盘历史上四次汽车浮滥刺激策略，2024年策略力度边缘权贵增强。

　　把柄财政部和工信部数据（下同），2000年以来中国履历了四次大范围的汽车浮滥策略刺激，其中包括三次大型的购置税减征策略，奉行时段分辩为2009年1月-2010年12月、2015年10月-2017年12月、2022年5-12月。前两次购置税减征均遴荐首年减免5%、次年退坡至减免2.5%的策略准则，而2022年的购置税减征时长仅7个月，莫得退坡流程而是奏凯扫尾。

　　此外，历史还有两次汽车“以旧换新”补贴策略，第一次“以旧换新”补贴、汽车下乡策略时候与购置税减征策略重合、且范围较小（仅100亿元策略支拨），支拨金额和实质后果远小于那时的购置税减征策略（约471亿元策略支拨）。2024年6-12月，第二次“以旧换新”及各地置换补贴策略运行奉行。本次策略与此前三次购置税减征策略样式不同，为奏凯补贴，但财政支拨金额量级高、据咱们测算约890亿元，远高于前次“以旧换新”策略。

　　咱们觉得这次策略技术转换的主要原因为：新动力汽车渗入率握住升迁且新动力汽车现在仍享受购置税减免优惠，因此单纯的购置税减征揣度后果将弱于报废和置换补贴。此外，本次补贴在历次策略中单车优惠力度最强，约为9%，高于此前的5%和2.5%，且本次补贴策略为历次补贴中独逐一次莫得退坡而是半途提高力度的刺激策略。

　　▍策略杠杆乘数边缘递减、现在已安逸在3.0控制，且商场反馈越发前置。

　　1）汽车销量关于策略刺激响应速率、响应幅度边缘递减，但透支同有减少。咱们分析了历史上四次汽车浮滥刺激策略关于汽车销量的影响，论断如下：①响应速率边缘下落：2009年和2015年策略发布后次月即可见到销量的权贵升迁；而2022年和2024年在策略发布后3-5月后才有瓦解增速变化。②响应进度边缘下落：2009年策略发布后短期的逾额增速高达40-60%，2015年为20-40%，2024年下落为10%-30%。③销量透支边缘减少：三次策略（2024年策略暂未扫尾）在策略扫尾后均有透支期，即在策略扫尾后的1-3月内有销量增速的瓦解下滑。此外，2009年和2015年的策略由于策略期内有退坡，因此策略期内均履历了相对较遥远的透支，分辩为5个月和10个月。透支进度与策略响应幅度有关联性：响应越飞快、增幅越高的策略，其透支期越长。

　　2）策略拉动浮滥杠杆乘数边缘递减，但2024年已较为安逸。汽车为国度策略重心复古规模，历史上几次策略财政支拨金额均进步500亿元；其中最大型的刺激策略为2015-2017年的购置税减免策略，单次财政支拨超1500亿元。且单车优惠力度逐次加大，2024年“以旧换新”补贴力度（9.3%）权贵大于此前购置税减免策略补贴力度（首年5%，次年2.5%）。然而与之相悖的购置税减征财政杠杆效应逐次镌汰，把柄咱们测算，从2019年的15.0、2015年的5.4降至2022年的3.0、2024年的2.9，刺激浮滥后果边缘递减，但现在已安逸在3.0控制。咱们觉得策略杠杆乘数边缘递减的主要原因为：中国东说念主均汽车保有量捏续升迁，增购和换购比例捏续增多，浮滥者对价钱的敏锐度正在钝化。尤其2020-2022年三年疫情后，浮滥者的遥远收入预期呈下落趋势，因此关于汽车这类可选浮滥品的购买弃取会更为严慎。

　　3）商场对刺激策略的股价反馈愈发前置，2024年策略“收尾期”指数相对安全。大宗策略在奉行期，汽车板块均竣事了相对大盘的逾额收益：历史上四次策略奉行前3个月汽车板块相对大盘的收益分辩为21%、0%、6%和11%；奉行期（或退坡期运行前）相对收益分辩为99%、15%、-1%和5%，除2022年外均有跑赢；而前三次策略扫尾后的3个月内相对收益分辩回落至4%、-6%、-2%。但值得预防的是，商场关于策略开启及扫尾的预期均越发边缘前置，且与实质销量阐述解耦：2022年天然销量莫得提前透支，但商场预期较差，因此策略期未扫尾时汽车板块已运行相对大盘跑输，最终策略期内跑输大盘1%。而2024年的策略力度（财政支拨金额、单车补贴力度等）较2022年有了权贵升迁，相应的策略期内有63%的月份汽车板块跑赢大盘。但截止现在（2024年12月24日）的策略奉行期内相对涨幅为5%。天然跑赢大盘，但低于策略运行前3个月的涨幅，讲明商场预期有瓦解前置；且相较于实质销量阐述（策略奉行后3-5个月才运行出现销量增速升迁）阐述出愈加瓦解的前置，因此咱们觉得2024年策略“收尾期”指数相对安全。

　　▍瞻望：2025年策略很可能延续，中性预期乘用车销量同比+6.4%。

　　2024年持续出台的以旧换新策略在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，因此咱们觉得该策略延续的可能性较大，且不摒除会有其他各种化的刺激性策略。把柄咱们测算，2024年汽车“以旧换新”策略财政支拨约890亿元、拉动汽车销量约167万辆，对应财政杠杆约为2.9。咱们假定2025年潜在的汽车“以旧换新”的财政杠杆略有下落至2.3，且假定在乐不雅、中性、悲不雅场景下的乘用车补贴分辩为2000亿元、1500亿元、1000亿元，则策略拉动新增销量分辩为297万辆、223万辆和149万辆，2025年同比销量增速分辩为9.1%（乐不雅）、6.4%（中性）和3.7%（保守）。

　　▍风险身分：

　　国际买卖摩擦加重的风险；去大家化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏不雅经济不足预期的风险；来自国际需求不足、国内浮滥不足或政府投资不足预期的风险；关联产业策略不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不足预期的风险；重要原材料大幅加价的风险。

鲜丰水果阿克苏公司总经理张政说：“一方面我们把苹果鲜果分了7个不同的等级来对应不同的销售渠道，另一方面通过林业部门的指导，增加了一条苹果干加工线，进一步挖掘苹果的深加工产品，丰富市场产品种类。”

　　▍投资策略：

　　咱们揣度2025年汽车行业刺激策略延续的概率较大，行业走出内卷晨曦已现。咱们重心保举整车和经销商板块中：1）主流商场车型周期强势；2）车型周期进取发力高端及超高端的华为智选主机厂；3）逆境回转的低估值处所。

　　本文节选自中信证券商讨部已于2025年1月2日发布的《汽车及零部件行业浮滥刺激策略商讨专题—策略有望延续，行业晨曦已现》呈文，具体分析内容（包括关联风险请示等）请详见呈文。若因对呈文的摘编而产生歧义，应以呈文发布当日的圆善内容为准。

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